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铜价的春天还会有多久?

宗华黄金讯,Erik Norland 为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。 铜应
A- A+ 2018-02-08 09:36:56
宗华黄金讯,Erik Norland 为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

铜应用广泛,并因为被看作是反映经济健康状况的首选指标之一,并因此被冠之“铜博士”的美称。从铜价(图 1)及其期权的隐含波动率(图 2)来看,投资者或许认为铜已经摆脱 2011年到 2015 年的低迷期,市场行情一片繁荣。近期铜价暴涨,隐含波动率很低。从基本面来看,铜市场十分稳健。全球经济稳定扩张,而作为铜最重要的市场,中国的经济增长也在两年前停止放缓。但透过表象可以看到交易者的顾虑是这种乐观局面不会持续很久,2018 年可能证明这种担心并非空穴来风。

图 1:铜价接近五年高位

图 2:平价铜期权的交易价格更接近记录低位,而不是高位

如果深入分析铜期权市场,可以看到从平价(ATM)期权开始呈现很高的下行偏度。价外(OTM)看跌铜期权的隐含波动率远高于类似的价外看涨期权(图 3)。此外,在 2017 年第 4 季度,铜期权的隐含波动率较第 3 季度有所上升,而其它大多数期货合约的期权隐含波动率均显著下降(图 4)。

图 3:价外看跌铜期权的价格远高于价外看涨期权

图 4:铜期权隐含波动率在 2017 年第 4 季度停止下降

究竟是什么样的下行风险让铜期权的交易者如此担心?我们认为可以用两个词来概括:中国和股市。经过多年增长放缓后,中国经济在 2016 年和 2017 年稳住阵脚,这对铜生产商来说是一个意外的利好消息(图 5)。

图 5:如果中国经济减速,铜会受到什么影响?

很多人担心中国经济会在 2015 年崩盘,但习近平政府在连任前刺激经济,中国的经济增长在2016 年和 2017 年向好。成功连任之后,现在面临的风险是中国经济受到债务不断攀高(图6)、控制借贷增长、重视环境保护的影响,并相应开始减速。

图 6:中国的高额债务可能拖慢经济增长,并且对利率更加敏感

如收益率曲线所示(图 7 和图 8),如果中国的增长在 2018 年放缓,铜价有可能一路下跌,甚至逼近或跌破 2015 年和 2016 年的低位。

图 7:中国的收益率曲线和经济增长

图 8:中国的收益率曲线形状与 4-6 个季度后的 GDP 增长呈明显的相关性

股市是另一大风险。目前全球股市仍然繁荣。但是,有些市场的价格过高,而且随着全球经济复苏进入下一阶段,股市的强有力支撑——宽松的货币政策可能会被取消

即便如此,股票牛市的末期仍然威力巨大。在 20 世纪 80 年代经济扩张的末期(1988 年和1989 年),股价暴涨。股市在 20 世纪 90 年代末期表现得甚至更好,在 2003 至 2007 年经济扩张的末期阶段也是如此。因此,尽管估值虚高,股市仍可继续拉高铜价。

对于担心铜在股票熊市下表现的投资者而言,一大利好消息是最近几年,铜价和股价的每日相关性相对较低,而且在 2000 年至 2002 年以及 2007 年至 2009 年熊市期间的相关性也不高(图 9)。因此,即使美国股票被抛售,它们或许不会在很大程度上拉低铜价。即使如此,如果股价继续回升,其对铜价的支撑作用或许也不会特别大,尤其是铜价更多地依赖中国,而非美国和欧洲。

图 9:铜通常与美国股票呈正相关性,但有时不明显

如果铜被抛售,澳元、巴西雷亚尔和智利比索之类的货币将面临下行压力,它们以往与铜价的相关性较高。新兴市场货币疲软也可能加大中国外汇储备的下行压力,最终导致人民币贬值。这并非是铜价下跌所致,其原因是中国经济增长放缓,导致商品价格下跌,新兴市场货币面临压力。

基本预判:

铜价和平价期权价格似乎预示着全球经济会保持良好表现

期权曲线揭示市场担心铜价下跌

如果中国经济因货币政策收紧和高额债务而放缓,铜价可能面临下行压力

股市会对铜价带来一定的风险,但两者的相关性并没有想象中那样明显。

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